2022汽车论坛五矿证券孙景文：全球锂资源行业发展前景展望

2022年11月8日至10日，由中国汽车工业协会主办的第十二届中国汽车论坛在上海嘉定举行。作为党的二十大后汽车行业的首次盛会，本届论坛以“凝心聚力，蓄势待发”为主题，设置了“一场闭门峰会+一场会议论坛+16场主题论坛”。以汽车产业高质量发展为主线，与行业精英一起落实新精神，研判新形势，共商新举措。其中，在11月10日下午举行的“主题论坛14:新形势下汽车行业运行与市场发展”上，五矿证券股份有限公司研究所副所长孙静雯发表了精彩演讲。

很高兴有这个机会和大家分享对锂行业的最新看法和判断。

我的报告侧重于锂资源。主要有以下几个方面:

1.创新高后，2023年锂价将高位震荡。

2.探讨2023-2025年锂资源供给弹性。

3.全球锂资源供应体系的深刻变革已经开始。

4.“中国本土优质锂资源战略重估”将继续深化解读。

5.产业发展建议。

1.创新高后，2023年锂价将高位震荡。

现在锂的价格在这个月创新高，之前的50万已经到了将近56-60万。我们认为锂资源价格创出新高后，明年可能会高位宽幅震荡，这是我们的初步预测。

我们认为锂资源板块分为三个阶段:

2020年下半年至2022年一季度，终端需求快速爆发，上游锂资源供给弹性缺乏。这体现在当时中国抗击疫情非常有效，成效显著。国内市场需求恢复较快，但海外资源国供应陷入疫情泥潭，供应出现一些问题。

2022年第二季度至今，海外资源国基本持平，海外成熟项目扩张速度符合预期。棕色土地产能扩张项目在增加，但一些大型绿色地雷的进度比预期的要慢，至少慢1-2个季度。整体来看，供给仍难以满足需求，导致供需强度进一步加剧，今年11月份创下新高。

2023年，我们认为锂价将维持高位震荡。最核心的，未来走势最大的不确定性来自于终端需求，因此后续每个月的终端安装量可能对价格走势的影响权重比较高。

2024年和2025年，我们认为供需关系会边际缓解，但考虑到电力和储能的快速放量，特别是如果锂的价格回到20万以下，我们认为可能会刺激储能市场快速起来。锂价不会回到当时的低点，而是寻求新的中枢，同时成本端大幅抬高，带来成本支撑。这是我们对锂整体价格和未来前景的回顾。

刚才提到终端的需求端对明年锂价的边际有非常高的推动影响。对锂的需求在四个方面相对完整:

终端装机需求，基本可以从数据中推导出磁盘的需求。

供应链必要周期中的库存需求。

床上用品的库存要求。

期望库存需求。

这四大需求共同构成了锂资源采购市场的真实需求。

首先，装机需求无疑是基本需求，但中国市场总量对锂价的权重更大。一方面，中国占全球新能源汽车消费的65%以上，但未来可能是30%。而中国市场主要来源于中国整个定价机制，大部分是短单和现货，所以市场扰动的边际影响比较大。欧美市场更多的是3-5年的长单机制，所以对短期价格影响不大。如果只能看装机需求，中国的边际变化才是核心。

二、供应链必要周期中的库存是多少？一吨锂矿从澳大利亚开采，然后运到中国的锂盐厂，最后到中国的锂电池材料，最后到电池安装，最后到整车生产。我们认为最快可能需要4个月。如果是海外企业的资源供应商，这个周期可能在6个月以上。即使泰利森今天生产10万吨锂精矿，也需要6个月才能缓解中国市场的利润率。我们认为锂产业的供需关系需要考虑从资源到整车供应链的产业链必要周期的库存。我们认为这一般在4个月以上。这个基础金属和铁矿石行业意义不大，因为它是一个大的成熟的市场，每年的增长速度比较慢，跟GDP保持同步，所以效果不大。而锂行业正处于从小行业到大行业的快速增长期，所以供应链库存的影响在某个阶段会非常明显。

第三，放下库存。现在车辆容量，电池容量，材料容量都有了很大的扩展，尤其是电池和材料。只有先锁定上游资源，才能在下个月的数据中获得一席之地，在份额上有所突破。因此，材料端和电池端对份额和产能的激烈竞争，将导致自下而上的库存存在，从而显著加剧锂资源供应的焦虑。

第四，可取的库存。行业参与者对价格走势会有自己的判断。一旦达成共识，必然会出现补库存、加库存的行为，所以这将进一步放大锂资源采购的需求。

以上加在一起，最后就是锂资源采购的真实总需求。根据我们的模型测算，2022年全球对锂原料进行上述库存调整后的需求约为84万吨LCE，预计明年将达到107万吨LCE。预计到2025年将达到197万吨LCE的水平。

这是关于2023-2025年和2030年行业的供需展望。我们认为明年，尤其是从下半年开始，供需的边际关系会有所缓解。因为后续产业的电力和储能仍在快速增长，要求资源商进一步增加资本支出和资源投入。此外，还需要更完善的锂资源流通体系，以满足2025年后的长期行业需求。

二。锂热:探索2023-2025年锂资源供应的弹性。

供应方面，锂业应该是锂热。从2023年到2025年，我们认为供应方面有几个因素需要关注:

一个是总量。今年全球锂资源总量和一次资源，不包括回收，约为76万吨LCE，2023年将增加37万吨至112万吨，2025年为189万吨LCE。中期内供给的增长与价格有关。如果高价环境持续，无疑会刺激资源的后续开发。如果价格大幅下降，一些开发项目可能会放缓。因此，从中期来看，无论是锂资源、铜矿还是铁矿石，中期的价格走势都与需求有关，需求决定的运行方向往往是因变量。

二是短期供应。从地域上看，明年的增量将主要来自澳大利亚、中国、智利、阿根廷和非洲。锂辉石中约有18万吨LCE，盐湖中有13万吨LCE，云母中有6万吨LCE。云母的量可能比这个数字大。

第三，成熟的产能扩张项目基本符合预期，成交量在陆续增加。然而，大规模的绿地项目，从澳大利亚到巴西再到非洲，至少比预期晚了1-2个季度。剩下的零散增量，比如原矿和尾矿，虽然在上面，但不足以改变供需格局。未来能够扭转供需格局的矿山，还是需要大规模的绿地。

这是供给侧结构的预测，然后是2025年和2030年供给侧和结构的判断。

然而，澳大利亚发生了一些变化，特别是在2019-2020年最后一轮清场后，澳大利亚的锂资源提供商已经从初创资源提供商时代进入新兴巨头时代。因此，其对供应方的影响力，包括对下游客户的议价能力的权重明显增强。他的想法变了，音量也变了。

但未来，甚至到2025年，我们预计中国的云母、非洲的锂辉石、巴西和加拿大将形成多元化的供应结构，这将稀释澳大利亚部分矿山的份额。

海外锂矿资源商普遍不满足于卖矿，都希望向下延伸，从锂矿到锂盐综合业务架构。同时希望实现多元化的客户体系。

关于盐湖提锂，我们一直认为盐湖提锂是TWh时代最可靠的基石供应结构，因为其资源规模大，稳态运营成本极低。

然而，在盐湖提取锂面临一个重大问题。目前盐湖的生产效率较低。这种低效体现在两个地方:一是卤水抽出后，最终进入锂盐生产，锂回收率只有不到40%，这在南美和中国都很普遍，产量太低。第二，制作周期太长。一般来说，智利SQM提取卤素制造锂盐产品需要18个月以上。中国青海一般需要24个月以上。如果生产周期过长，很难匹配和满足需求方的快速增量。这是它的问题。所以从动态来看，未来的技术进步可能会打开盐湖提锂供给的瓶颈，未来可能会成为供给侧更重要的角色。

为什么部分海外和国内锂资源项目在暴利下进度仍明显低于预期？

第一，我们认为产能释放周期存在客观不匹配。一般来说，资源项目从勘探、找矿到进行预可行性研究、可行性研究，最后做出投资决策，最后建成投产，需要4-5年的时间。

如果看大型盐湖项目，阿根廷和智利一般都在7年以上。所以，启动一个大规模的资源项目真的不容易，需要一个时间段。

其次，资源项目不同于高端制造项目。环境保护，社区和能源支持，特别是在盐湖边。盐湖项目大多位于高山和高海拔矿区。无论是在智利、阿根廷，还是在中国的青海和西藏，配套问题，淡水或天然气和电力，往往是重大的制约因素。

另外，有能力有经验的团队应该是很有限的。此外，疫情对供应链的干扰还没有消散，尤其是对于一些海外项目开发。目前，一些设备订购、物流和运输仍然受到极大的效率制约。这些因素可能是过去一年多拖累新兴资源项目上马的主要因素。

综合来看，我们认为锂行业还在经历从过去的小工业金属到未来的白油的成长裂变期和成长蜕变期，所以这个行业还没有做好向下游各国增长的准备，尤其是海外资源国。锂产业的配套生态不是很完善和成熟，导致项目进展缓慢。

第三，全球锂资源供应体系的深刻变革已经开始。

我们认为这是一个需要高度关注的问题，因为这将决定未来很多供应增量可能无法顺利进入整个采购体系。

第一个变化是定价。

首先，锂产品的定价机制正在发生重大变化。以前5年前锂行业更多的是精细化学品的定价机制，现在已经演变到大宗商品的定价逻辑。

第二，海外长单的定价机制变化。以前锂行业一般都是签长单，锁量锁价，一般是一年的订单，每年10-11月滚动，谈下一个年度水平。目前海外的定价机制已经从一年到三到五年的长单，但是上半年会有一个全球的定价和调价机制来参考价格的波动。

第三，澳大利亚今年推出锂精矿拍卖机制，对行业造成较大扰动。希望未来锂盐价格由精矿来定，而不是由我国的锂盐价格来定。2016-2020年，当时的锂矿定价机制更多的是基于中国市场锂盐价格的逆向计算，考虑中国的成本因素来确定价格。目前西澳矿山希望通过精矿拍卖来定锂盐价格，同时希望通过大宗单拍卖来影响10万吨长单市场。但是，我们认为锂行业注定与铁矿石行业不同。别忘了盐湖提锂在锂行业是存在的，因为盐湖是从卤水到锂盐一体化的。如果未来从盐湖中提取锂，会对目前的定价机制带来一定的约束和制约。

第四，金融属性的形成，因为锂行业曾经是一个完整的商品层面。如果未来形成金融属性，我们认为除了成本因素，还应该考虑金融属性对海外价格的影响，我们认为这一点已经开始显现。

此外，还出现了一个潜在的问题，定价权。现在，LME已经率先推出锂资源期货，芝加哥商业交易所紧随其后。今年，新加坡证券交易所也推出了锂期货。以钴市场为例。中国是最大的钴精炼国和消费国，但主要的钴市场是由规模较小的伦敦电气钴市场定价的。我觉得这对于行业来说是一个不合理的现象，在当时引起了很大的波动。因此，对于锂产业，我们认为中国作为全球锂资源需求大国、锂化合物提炼大国、材料和电池生产大国、最重要的新能源汽车消费市场，必然拥有锂资源的定价权。

第二个变化是产业链上下游的垂直整合在加剧。在第一维度，这是符合Coss的企业边际定理的，因为有过度的暴利，当然就有整合。同时，我们相信在产业链快速爆发和转型的时期，整合后的业务框架一定会有助于高效转型，具有效率优势。但我们认为，即使是整合，各个环节也应该形成开源的商业模式，而不是完全内部化。同时，我们始终相信专业力量，我们相信包括锂盐厂在内的专业化矿山企业将承担主要责任。我们始终认为，在周期行业，如果不经历周期底部的煎熬和磨炼，很大概率享受不到周期高位的红利。

第三个变化是非线性技术进步。锂行业还是一个年轻的行业。未来5-10年，整个提锂技术的变革仍将显著改变行业生态。

虽然从矿石中提取锂是比较成熟的技术，但回收率与基本金属不是一个数量级。所以从良率、自动化率、环保等角度来看，未来有很大的优化空间。

没有必要从盐湖中提取锂。虽然自然蒸发滩晒是最符合元素沉淀规律的科学路径，但其最大的问题是下游需求增长速度不匹配。因此，未来盐湖提锂将从自然滩地蒸发转向工业化连续生产。

最后，高锂价环境也显著增强了企业的风险偏好，因此会刺激很多新技术的产业化，同时会促进一些低品位粘土铁锂、深层卤水铁锂等新资源的开发，改变未来行业的生态格局。

第四点和第五点非常重要。

第四个变化是锂资源供应链正在发生深刻的重组。以前是效率优先的全球分工。未来开始从效率优先转向安全优先，区域供应链建设正在加速。在过去，这种分工模式是及时的，在未来，这将是最坏的情况。所以，过去多囤积一两个季度的库存是一件坏事。未来多一两个季度的库存不是坏事，但可能是更好的安全保障。我们认为这打破了过去全球供应链中的许多分工概念。

与此同时，我们看到欧美正在全力推进新能源汽车市场的本土化。欧洲的市场受到俄罗斯和乌克兰的影响，今年去工业化的趋势应该会非常明显。去年年底美国市场通过基建法案，对本地化锂资源开发、锂铁技术、锂电池材料、动力电池、整车成型等建设进行巨额补贴，应该会对行业包括日韩企业产生深远影响。

包括资源国，也希望利用好这个架构环境，构建更高附加值的体系。例如，SQM需要帮助智利建立锂电池材料和电池的生产体系。

第五个变化是锂资源作为未来的“白油”已经成为全球共识，但要想戴上它的皇冠，就必须承受它的重量。

从美国的IRA到加拿大的ICA，包括加拿大即将出台的《关键矿种法案》，都在加强对关键矿种的管控。此外，2020年，澳大利亚FIRB推出零澳元审核机制门槛，无论何种投资都需要经过审批。因此，中国企业很难在澳大利亚的锂、钴、镍、稀土等关键矿产领域占据10%以上的股份，也很难获得董事会席位。就加拿大而言，连小股东席位都很难获得，比澳大利亚还苛刻。我们认为这可能会给中国获取新资源带来一些制约。人们说我可以不投加拿大和澳大利亚，但是澳大利亚和加拿大的矿业环境很好，所以全世界包括南美和非洲，新兴锂矿的勘探开发都有在加拿大和澳大利亚上市的初创资源商的参与。如果中国不能投资他们，对后续资源影响很大。这需要分析和考虑。

另外，美国IRA法案出台后，巨额补贴刺激了本地化资源的开采，电池材料整机、锂电池、整车都造起来了，对行业冲击很大。当然，很多企业说可以放弃美国市场，只占市场结构的三分之一。事实上，美国企业的政府要求不止于此。他们希望建立一个以美国为中心的供应链辐射到欧洲，所以不会只影响美国的供应链。此外，对于中国企业来说，以合理的成本获得部分资源的股权和货权越来越难。我们认为，可能有必要进一步考虑和警惕已经掌握的资源的股权和货权是否安全。

第六个也是最后一个变化是，未来新能源汽车的发展需要更加符合绿色初心，这对锂资源影响深远。首先，锂资源的ESG评估和碳足迹的评估已经进入全球汽车供应体系的核心前提。二是构建闭环锂资源生态系统，这无疑是重点话题。第三，更低的环境足迹，包括更低的碳排放，已经开始影响全球资源项目的供应设计思路。第四，绿色电力已经成为全世界矿山和盐湖项目的标配，这一点在南美、澳洲和中国、西藏已经非常明确。

四。“中国本土优质锂资源战略重估”将继续深化解读。

由于刚才提到的全球供应链的深刻变化，我们认为未来当地的优质锂资源将继续得到战略性的重新评估。纵观全球锂资源分布和资源禀赋，中国并不缺乏锂资源，而是拥有品位高、聚集规模大、易于开采的世界级盐湖和固体锂矿资源。

但在高价环境下，包括资源卡脖子的情况下，我国锂资源的开发还是大有可为的。去年我国锂资源实际对外依存度接近70%。下游锂电池的需求不仅覆盖中国，而且覆盖全球，因此锂资源的保障和供应将影响未来中国的全球竞争力。

根据我们的计算，中国锂资源的本地产量可能从2022年LCE的22万吨增加到2025年LCE的42万吨。这是一个保守的计算。如果未来政策进一步到位，技术进一步突破，数量可以更大，比例可以更高。

这是对中国整体锂资源产量的预测，包括盐湖、锂辉石和云母的产量。中国青海这边未来一定是世界级的产业基地，发展已经很成熟了。西藏今年受到一些疫情的干扰，但是明年后年会有一些示范项目进入市场。锂辉石受四川某些文化因素和自然条件的影响。我们认为会有边际变化，但锂辉石可能很难完全发育。对于一些具备条件的项目，需要加快开发进度。

此外，新疆很可能是中国锂矿发展的下一张地图，江西云母已经变得非常市场化。

动词 （verb的缩写）产业发展建议。

我们认为新能源汽车的产业发展需要兼顾安全和发展，同时关注明年资金链的管理。

首先，我们认为今天整个产业链都被资源卡住了，以后可能会变成“灰犀牛”事件。所以资源保障和供应可能会成为未来的一个重要逻辑。

过去几年，无论是业界还是资本市场，主要解读的都是需求的超周期逻辑，但我们认为，未来3-5年，战略供需的逻辑可能会成为市场的主线。

其次，要构建境内外双循环弹性锂资源供应体系。考虑到国内的资源禀赋，单纯依靠国内的资源肯定是不行的，海外的资源基地还是需要的。为了加快国内资源的开发，海外国家需要加快对中国政治和经济有影响的“一带一路”沿线地区的资源勘探和开发。

第三，可能需要重点维护和保护中国企业的海外锂资源权益和货权。这是一个我们认为在如此严峻的地缘政治形势下非常有必要讨论的话题。

第四点是重视技术变革，无论是锂电池的提锂技术还是电池技术变革。

第五点，明年产业链需要高度重视投融资的匹配，尤其是资金链的管理。今年整个产能扩张速度应该会很快。可以说加了杠杆做这个行业。

但是未来锂价的边际变化，对于材料和电池来说，所有的资源采购都需要现金甚至预付款，下游有一个账期。但是，资源价格的波动会对现金流产生重大影响。

进入明年，考虑到资源价格高且波动的环境和消费购买力的不确定性，企业需要高度重视资源链的管理，这是明年非常重要的课题。

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